Como resultado de la caída en el precio del petróleo y otros factores, la cotización del dólar estadunidense frente al peso mexicano en el mercado cambiario ha alcanzado en fechas recientes niveles más altos que inspiran una preocupación generalizada. El propósito de esta nota es argumentar que esa preocupación está injustificada y que, de hecho, no sólo la política de contener y revertir la depreciación actual es injustificable sino que una depreciación adicional es deseable: un tipo de cambio alto (un peso relativamente subvaluado) es lo mejor que le puede suceder a la economía mexicana en la coyuntura actual. Y viceversa: hay considerable evidencia empírica para México y buenas razones teóricas que sugieren que un tipo de cambio real apreciado, en una economía tan abierta como lo es hoy la mexicana, tiene efectos nocivos en el desarrollo económico. Investigación reciente apoya la visión de que el efecto negativo de la apreciación real en el crecimiento de la economía mexicana es no sólo importante sino que se ha incrementado desde la liberalización comercial y especialmente desde que entró en efecto en 1994 el Tratado de Libre Comercio de América del Norte.1 Ello, porque al modificar los precios relativos a favor de los bienes y servicios no comerciables, un tipo de cambio real apreciado reduce la rentabilidad de la inversión privada en el sector de bienes comerciables y promueve una reasignación de recursos en contra de éstos. Estos sectores, las industrias manufactureras y los servicios modernos comerciables, en los que fallas de mercado determinan una inversión subóptima, cumplen un papel decisivo en el proceso de crecimiento por varias razones que hacen que la productividad se expanda endógenamente con la inversión y la producción: la presencia de rendimientos crecientes a escala, la generación de economías de especialización y externalidades tecnológicas que son capitalizadas por sectores menos dinámicos, y el progreso técnico incorporado en el proceso de acumulación de capital.

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La gráfica 1 muestra el tipo de cambio real (el índice con respecto a 111 países estimado por el Banco de México) y la tasa de crecimiento del PIB desde mediados de los años ochenta. El índice ponderado con respecto a 111 monedas que se muestra en la gráfica es más relevante que el tipo de cambio bilateral frente al dólar (por eso lo calcula así el Banco de México), pues aunque exportamos la mayor parte de nuestros bienes hacia Estados Unidos nuestras importaciones están mucho más diversificadas. Las series están filtradas con el objetivo de eliminar su tendencia, lo que permite ver más claramente la relación. Además, la serie del tipo de cambio real está rezagada dos años. La razón es que la adaptación de la economía a nuevas condiciones cambiarias no es instantánea. El aumento en la rentabilidad de la inversión en los sectores de bienes comerciables (los sometidos a la competencia del exterior) ante una depreciación cambiaria o su reducción frente a una apreciación no se traduce de inmediato en mayores o menores inversiones y crecimiento. La intensidad de trabajo y de insumos locales de las tecnologías utilizadas, y por lo tanto los efectos directos en el empleo e indirectos en el producto, tampoco cambian instantáneamente. Además, las depreciaciones, en particular, van con frecuencia acompañadas de choques externos negativos sobre la demanda agregada que se pueden traducir en desaceleraciones transitorias del crecimiento antes de que la depreciación manifieste sus efectos benéficos. En suma, al rezagar el tipo de cambio real intentamos captar los efectos más permanentes y de largo plazo de las apreciaciones y depreciaciones cambiarias. El rezago de dos años, sin embargo, no es una ley de hierro. Los rezagos son en realidad variables en gran parte porque dependen de las expectativas de las empresas sobre la permanencia de las modificaciones en las condiciones cambiarias y también del régimen cambiario (tipo cambio fijo o flexible) que afecta como terminan los episodios de sobrevaluación cambiaria.

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Como se puede observar en la gráfica la asociación entre el tipo de cambio real rezagado y la tasa de crecimiento del PIB es positiva y estrecha. Considerando la variedad de factores que afectan el crecimiento, la relación es notable. Veamos cómo se entrelazan las trayectorias del tipo de cambio real desde mediados de los ochenta, periodo en que la economía mexicana ha estado ampliamente abierta al exterior.

Con el colapso del precio internacional del petróleo a principios de 1986, recuérdese que el petróleo representaba por mucho la mayor parte de las exportaciones del país en ese entonces, el tipo de cambio real alcanzó en 1986 y 1987 niveles de subvaluación sin precedente: su índice alcanzó valores de 119 y 134, respectivamente (índice 1990=100), comparados con 84 y 95 en 1982 y 1983, cuando ocurrieron las devaluaciones asociadas al ajuste ante la crisis de la deuda. La economía registró tasas de inflación también sin precedente que llegaron a casi 160% a lo largo de 1987. La prioridad de la política económica se volvió el control de la inflación y el gobierno aprovechó el amplio margen de maniobra que le daba la subvaluación real del peso, la reconstitución de las reservas internacionales y la perspectiva de un acuerdo de alivio de la deuda externa (el Plan Brady) para lanzar un plan de estabilización heterodoxo (“el Pacto”) que resultó muy exitoso en reducir la inflación. La apreciación cambiaria real que resultó del control del tipo de cambio nominal y la inflación residual no impidió la recuperación de la economía a tasas superiores al 4% entre 1989 y 1991, dados los altos niveles de subvaluación real inicial. Sin embargo, ya para 1992 la tasa de crecimiento cae por debajo de 4% (y por debajo de 2% en 1993) y se hace necesaria la revisión de la política cambiaria que estaba causando una apreciación cambiaria real ininterrumpida. Ello no sucedió y el resultado fue una fuerte apreciación cambiaria real: el valor del peso en 1993 se encontraba en niveles similares a los de 1980 y 1976, años que precedieron a crisis cambiarias. Para 1994 la economía mexicana se encontraba creciendo poco y generando un altísimo déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. El error de caer en la tentación de mantener un peso sobrevaluado con el fin de alcanzar una inflación de un dígito se reveló con la crisis cambiaria de fines de 1994 con lo cual la inflación pasó a una tasa de alrededor de 50% en 1995.

La devaluación del peso en 1994-1995 volvió a cambiar las condiciones iniciales y puso a la economía en condiciones de subvaluación cambiaria: el índice del tipo de cambio real llegó a 117 en 1995, un nivel similar al de 1986. La recuperación de la economía se inició en 1996, impulsada por un rápido crecimiento de las exportaciones no petroleras, y se extendió hasta el año 2000, año en que la economía creció al 6.6%. Para el conjunto del periodo 1995-2000, la economía creció a tasas del 5% anual en promedio, las más altas de los últimos 30 años. La historia se vuelve a repetir. La recuperación va de la mano de una gradual apreciación del tipo de cambio real que para el año 2000 y por los siguientes tres años situaba el tipo de cambio real en niveles inferiores a los de 1993, en vísperas de la crisis de 1994. No es sorprendente entonces que el crecimiento económico se desacelere fuertemente y el PIB per cápita caiga entre 2000 y 2003. El peor año fue 2001 con un crecimiento del PIB de -0.2% cuando la caída de la demanda externa, producto de la recesión en Estados Unidos, se combina con una política monetaria restrictiva que acentúa la apreciación cambiaria y sus efectos adversos en las exportaciones y la producción local de bienes importables para el mercado interno al proponerse alcanzar una meta de inflación de 3% lo más pronto posible. A partir de 2003 y hasta 2007 el peso muestra una ligera tendencia hacia la depreciación pero en torno a un valor crónicamente sobrevaluado (similar al de 1993): el crecimiento es decepcionante (en torno al 3% anual de 2003 a 2008). El “factor China” —la emergencia de China como un formidable competidor de México en el mercado norteamericano— que justificaba una política cambiaria más agresiva, se dejó de lado. El resultado fue que, después de haberse incrementado rápidamente en la segunda mitad de los noventa, la penetración de las exportaciones mexicanas en el mercado norteamericano disminuyó en este periodo. Así, entre 1996-2000 y 2003-2007, el crecimiento del PIB de México se redujo en 2.1 puntos porcentuales (de alrededor de 5% en el primer periodo a 3% en el segundo). Robert Blecker estima que la apreciación real del peso entre esos dos periodos redujo la tasa de crecimiento tanto como 1.3 puntos porcentuales.2

Con la crisis financiera de 2008 el colapso de Lehman Brothers y “el vuelo hacia la calidad” por parte los inversionistas internacionales que lo siguió, el peso vuelve a depreciarse entre mediados de 2008 y marzo de 2009 para llegar en ese mes a más de 15 pesos por dólar. El índice del tipo de cambio real llega a 89 en 2009, el valor más alto en los años 2000. El Banco de México, sin embargo, a través de su política de tasas de interés y de intervenciones en el mercado cambiario vuelve a presionar al peso hacia la apreciación, lo que no impide que la economía se recupere vigorosamente en el segundo semestre de 2009, atizada por el competitivo valor del peso. Éste es el periodo en que, por primera vez en los años 2000, las exportaciones mexicanas elevan su participación en las importaciones de Estados Unidos. Sin embargo, el peso vuelve a apreciarse, con altibajos. El índice del tipo de cambio real llega a 77 en 2013 y 2014, sólo un poco por arriba de su valor en 1980 y 1993. La economía, después de haber registrado tasas de crecimiento de 4% o más entre 2010 y 2012, vuelve a un mediocre desempeño en términos de crecimiento que se profundiza en 2013 y 2014.

A fines de 2014 la fuerte caída en el precio internacional del petróleo y la perspectiva de un aumento en las tasas de interés de Estados Unidos vuelve a presionar el tipo de cambio real al alza. El Banco de México ha decidido nuevamente que la moneda ha alcanzado niveles injustificables de subvaluación y a través de un conjunto de intervenciones en el mercado cambiario está presionando el peso hacia la apreciación. En realidad son estas intervenciones las que resultan injustificables. Las razones son dos. Primero, porque el índice del tipo de cambio real no ha variado mucho por la sencilla razón de que gran parte de los 111 países con respecto a los que se calcula el índice han visto sus monedas depreciarse frente al dólar más que la moneda mexicana. En efecto, el índice del tipo de cambio real en diciembre de 2014 (el último dato disponible), cuando el dólar estuvo ya muy cerca de los 15 pesos en el mercado cambiario durante la mayor parte del mes, era tan sólo 4% superior a su valor en noviembre de 2014 y su valor, 77.9, era sólo 6% superior a los niveles de 1980 y 1993, cuando el peso estaba claramente sobrevaluado. Segundo, porque los “fundamentos” en los que se apoya el “tipo de cambio real de equilibrio” se han visto considerablemente alterados aunque sólo fuera porque el precio del petróleo, uno de nuestros principales productos de exportación, se ha derrumbado. ¿Por qué impedir que el tipo de cambio se ajuste a los nuevos fundamentos?

Dejo en el aire esta pregunta. Mi opinión está desarrollada en un libro de próxima publicación3 donde sugiero que la respuesta tiene que ver con el mandato constitucional único del Banco de México y el régimen de metas de inflación adoptado como marco de la política monetaria, así como el “miedo a depreciar” y el poder de las ideas en la formulación de la política monetaria. Me limito aquí a comentar que hay considerable ambigüedad en la posición del Banco de México sobre si “el mercado sabe mejor” cuál es el nivel adecuado del tipo de cambio. Recientemente, en marzo, el gobernador del Banco de México, Agustín Carstens, declaró en televisión, cuando el dólar estaba alrededor de 15.50 pesos, que estaba convencido de que el peso estaba subvaluado. ¿Cómo lo sabe? Si el mercado “sabe mejor”, ¿por qué interferir para bajar el valor del dólar? ¿Por qué no dejar que el mercado lo lleve a 16 o 17 pesos? Por lo visto, el mercado “sabe mejor” ¡sólo cuando sabe la respuesta “correcta”!

La gráfica 2 muestra la tendencia de largo plazo del tipo de cambio (no rezagado) para el periodo 1985-2014 junto con la evolución de la participación de la industria manufacturera en el PIB. Las oscilaciones del tipo de cambio real han sido suavizadas con el fin de enfocarnos en las tendencias de mediano y largo plazos.

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Como puede observarse en la gráfica, en este periodo ha existido una tendencia de largo plazo hacia la apreciación real del peso.4 A diferencia de lo que sucedía cuando el tipo de cambio era controlado por el banco central (tipo de cambio fijo o administrado) y los episodios de sobrevaluación cambiaria real solían terminar en crisis cambiarias, en la actualidad el tipo de cambio flotante ayuda a evitar que esos episodios terminen en crisis. La apreciación real conlleva, sin embargo, un crecimiento raquítico como lo hemos comprobado nuevamente en los últimos dos años. Vale la pena añadir que en trabajos recientes se documentan los efectos adversos en el crecimiento de un peso fuerte durante los años 2000. Ya he mencionado las conclusiones a las que llega Robert Blecker. Ibarra también encuentra un efecto muy significativo del tipo de cambio real en la inversión aun después de controlar por la producción industrial y las exportaciones, lo que sugiere la presencia de un importante “efecto de rentabilidad” del tipo de cambio real.5 Además, encuentra efectos muy significativos de los flujos de capital, la acumulación de reservas y el diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos sobre los costos unitarios laborales relativos a través de sus efectos en el tipo de cambio nominal. Messeguer (2014) estima los determinantes de la tasa de acumulación de capital en México y encuentra un efecto fuerte y estadísticamente significativo del tipo de cambio real en la inversión, con un coeficiente que aumenta considerablemente del periodo 1976-1993, antes del TLCAN, al periodo posTLCAN desde 1994 (mientras que el coeficiente del grado de utilización de la capacidad productiva en la ecuación de la inversión se reduce entre esos dos periodos).6 Conlleva, también, un proceso de desindustrialización prematura (es decir, desindustrialización a un nivel de ingreso per cápita y desarrollo todavía relativamente bajo), con sus implicaciones negativas para el crecimiento del empleo formal, la productividad y la expansión de los ingresos públicos. Como lo muestra la gráfica, la participación de la industria manufacturera, el sector de bienes comerciables por excelencia, ha seguido de cerca la tendencia descendente de largo plazo del tipo de cambio real e incluso ha tendido a moverse en el corto y mediano plazos con las oscilaciones del tipo de cambio real en torno a su tendencia decreciente. ¿Cómo puede crecer una economía abierta, de mercado y en desarrollo cuando su sector de bienes comerciables, el motor del crecimiento en una economía abierta, está atrofiado y pierde participación en el producto total?

En suma, la economía mexicana no requiere de una apreciación, requiere de una depreciación del tipo de cambio real. Un tipo de cambio real más alto contribuiría a mayores inversiones y creación de empleo formal, reduciendo así la informalidad y la pobreza. El mayor crecimiento de la productividad y del empleo llevarían a revertir el estancamiento de los salarios reales y a mayores niveles de vida de la población, además de contribuir a la expansión de los ingresos públicos que permitiría al Estado financiar la atención de necesidades urgentes en las áreas de infraestructura y los sectores de educación y salud.

 

Jaime Ros Bosch
Profesor de tiempo completo de la Facultad de Economía de la UNAM y profesor emérito de la Universidad de Notre Dame.

Agradezco los comentarios de Robert Blecker y Carlos Ibarra a una versión anterior de este artículo. Agradezco también la colaboración de Claudia Córdova y Pau Messeguer en la preparación de las gráficas.


1 Galindo, L. M. y J. Ros (2008), “Alternatives to inflation targeting”, International Review of Applied Economics, vol. 22, núm. 2. Blecker, R. (2009), “External shocks, structural change, and economic growth in Mexico, 1979-2007”, World Development, vol. 37, núm. 7, pp. 1274-1284. Messeguer, P. (2014), “Tipo de cambio real, acumulación de capital y crecimiento económico en México, 1976-2011”, México, UNAM, tesis de licenciatura.

2 Blecker, R. (2009), “External shocks, structural change, and economic growth in Mexico, 1979-2007”, World Development, vol. 37, núm. 7, pp. 1274-1284. Otros factores que contribuyeron a la caída de la tasa de crecimiento fueron un menor crecimiento de la economía esta- dunidense y menores flujos financieros netos, mientras que un mayor precio real del petróleo tuvo un efecto positivo en el crecimiento.

3 Ros, J. (2015), ¿Cómo salir de la trampa de lento crecimiento y alta desigualdad?, México, El Colegio de México/Universidad Autónoma de México. Próxima publicación.

4 Sin duda, esta tendencia descendente es tan marcada debido a las condiciones iniciales del periodo, la fuerte subvaluación real del peso en 1986 y 1987, en la medida en que la apertura comercial se inauguró en México con dramáticas devaluaciones. La comparación con periodos anteriores se ve dificultada, sin embargo, por el hecho de que la economía mexicana estaba protegida, lo cual presionaba el tipo de cambio real de equilibrio a la baja. De cualquier modo, hay una clara tendencia a la apreciación real del peso de los ochenta a los noventa y de los noventa a los 2000.

5 Ibarra, C. (2011), “Capital flows, real exchange rate, and growth constraints in Mexico”, International Review of Applied Economics, vol. 25, núm. 6, pp. 653-668. Ibarra, C. (2013), “Capital flows and private investment in Mexico”, Economía Mexicana Nueva Época, vol. Cierre de Época (I), pp. 65-99. Ibarra, C. (2014), “Investment, asset market and the relative unit labor cost in Mexico”, Universi- dad de las Américas Puebla, mimeo.

6 Messeguer, P. (2014), “Tipo de cambio real, acumulación de capital y crecimiento económico en México, 1976-2011”, México, UNAM, tesis de licenciatura.

 

3 comentarios en “El tipo de cambio: Tobogán sin fin

  1. No se trata de que las empresas puedan exportar más. Lo que nos debe importar es como vive el pueblo mexicano y siempre ha vivido mejor cuando el personal está en niveles en que se pueden adquirir más dólares con menos pesos. Todas sus teorías y palabras son sólo eso. A final de cuentas cuando se tiene que exportar más o se puede exportar más es porque con un peso subvaluado los obreros mexicanos están subsidiando lo que van a consumir los gringos ya que dependemos tecnológicamente y económicamente de ellos. Nada tengo control contra los norteamericanos pues gracias a ellos funciona nuestra economía con exportaciones de automóviles Y de alta tecnología que nosotros no inventamos si no que utilizamos gracias a países como Estados Unidos Alemania Inglaterra y otros más. Entiéndanlo lo único que podemos exportar hecho en México es mano y obrar. No estén fregando con artículos pendejos como este. Queremos un dólar barato para poder comprar lo que hay allá porque queremos un dólar barato para poder importar lo que se produce en el extranjero que es de mejor calidad y más barato. Aquí si subo el petróleo no suben la gasolina para estar en los precios internacionales del petróleo y no suben la gasolina para poder subsidiar las pérdidas ocasionadas por la bola de huevas que están en esa empresa que ya debiera de estar siendo manejada por gente nacionalista que invirtiese junto con extranjeros que si saben administrar y no con esta bola de traidores que tenemos que estar chupando si el petróleo nacional. Hago la aclaración soy totalmente partidario de la coinversión con extranjeros. No creo en las empresas nacionalizadas. El gobierno es una partida de ir algo así como archivos en cristalería.

  2. Totalmente de acuerdo con el sr Fernado Marquez, yo un Microempresario que depende de la importacion de productos de E.U.A le da la razon a usted.

  3. Su “analisis” es muy semejante a los parametros abstractos de Pinketty. ¿ De dónde saca que una mayor devaluación va a generar más inversión y más empleo? ¿Solamente baste decirlo, sin demostración alguna? Mal le paga a usted la UNAM y que daño en su formación científica, produce en los muchachos que sean o son sus alumnos. La apreciación del peso…¿y la apreciación del trabajo qué? ¿por qué no refiere la carga que conlleva el endeudamiento externo público y privado? ¿De qué escuela económica nos está hablando? Usted avergonzaria al propio A. Smith y Ricardo.